市场的重要性与有效性，收益来源与板块轮动

这些内容以前都写过，只是在多篇文章中，此处汇总一下。文章可以结合茅台03在2014年的访谈《市场的不可知与可知》一起阅读。

一、市场的重要性

格雷厄姆说，要把“市场先生”的看法放置一边。巴菲特认为，不需要关注市场，只需要看懂企业即可。

我则认为，对普通投资者而言，理解市场很重要，至少和研究企业同等的位置。

我研究行业与公司，但是我赚的钱，主要来源于估值提升，并非企业成长。个人持股时间一年左右，企业很难发生大的变化，变化的是市场看法与人心。

由于长期跟踪某些行业与公司，我能看出市场看法的变化，对市场的理解，远远超过某些“价值投资者”。很多“价值投资者”，把所有的股价波动与企业关联起来，不去研究市场，看起来论据与数据都对，但从结论与结果来看，多数都是错的。投资收益往往不理想，总觉得世人皆浊他独清。

在A股长期投资，期望市值回撤小于50%，那是不现实的。即使你看对了企业成长，而且PE合理，股价同样可以跌50%。反过来看，如果你看对了市场情绪与主流看法，企业即使平稳增长，PE合理，股价也可以涨100%甚至更高。

股价跌50%，涨100%，大多数情况下，和基本面并无关系。股价跌了，并不表示你分析公司错了，股价涨了，也不表示你分析公司对了。很多时候，只是市场看法变了，公司没变。

但是股价涨5倍，10倍，大多和企业长时间、持续性成长，好的赛道与未来有关，也就是基本面正相关性更大。

二、市场的有效性

1、证券市场的有效性，指的是市场价格代表了投资者的平均研究水平。

对于少部分超越市场平均水平的投资者，市场在一定程度上无效。巴菲特一直说市场无效，可以忽视，是因为他从入行起就超越平均水平。而且他只在能力圈内投资，对他研究公司的理解更是远超常人。

对巴菲特无效的市场，从你的角度看却是有效的。

因为参与者的不同，市场情绪的影响，股价未反应内在价值是经常有的。

无效变成有效，就是投资收益中阿尔法的体现。因为投资者在学习，消息在明朗，未来变成了现实与财报数据。这个时候市场就发挥效率了，股价也就是合理价格。

从合理价格，变成虚高价格，和平均研究水平无关，而是市场情绪的变化。这时候股价依然是无效的，代表多数投资者的高涨情绪。如果，你对于市场情绪把握较好，可以避开风险。所以，人性的控制也是阿尔法。

2、行业黑天鹅时的阿尔法

在正常年份，多数白马股与行业龙头，一线机构与研究员深入研究。普通投资者的投研水平低于平均水平，所以你不可能赚到超额阿尔法，最多就是企业成长的钱，和GDP类似。反过来说，你亏钱的概率增加。

但是在行业周期低谷，或黑天鹅袭击时，行业龙头也无人关注。多数机构都已经卖出，几年没有研报时，参与的投资者平均水平就降低了。同时，市场情绪不好，估值更是进一步下降。

这时候，你研究这些行业与公司，既有超越平均水平的阿尔法，也有情绪极低导致估值低的阿尔法，这就是戴维斯双击。

3、冷门股与二、三线股票的阿尔法

大家知道我一般不做白马股，这就是茅台03说的弱者理论。在白马股与龙头公司的研究中，我并不占有优势。

但是冷门股，及二、三线公司，我稍微研究一下，就有了阿尔法。估值低、投研超过平均水平。

4、市场的无效，既有情绪的因素，也有参与者的因素。

如果参与者都是普通投资者，没有机构，无效的概率很大。或者行业遭遇政策，以及黑天鹅事件影响时，也有可能无效，此处主要是情绪的影响。

三、投资收益的主要来源

1、公司成长的正常收益。也就是赚GDP增长的钱。

2、公司股价从低估到合理的收益。

3、超额收益。超越市场多数投资者，对于行业和公司未来，及估值偏见，市场运行机制，有不同见解但是领先于市场，赚能力圈的钱。

4、股价波动的收益，或者公司股价从合理到高估的收益。

股价波动，有很多种原因，炒题材热点、公司成长、对未来的不同预期，对估值的偏见，都是成因之一。由于各种因素引起不同的股价波动，所以有了量化投资这一分支。

这几点相互交织、投资者在参与时很难分清收益的组成结构。等数年后，公司与行业发展走出清晰的景象，市场给予稳定的估值时，才能确定。

四、让市场为你服务

我认为投资可以赚估值变化的钱，也可以赚公司成长的钱。

投资是生活方式、世界观的体现。板块轮动和格雷厄姆的传统方式异曲同工，只是实现的方式更快捷。因为有了计算机软件、行为金融学的辅助，对行业、市场风格的分析可以大概率地预测。

所有的价值投资方式，可以总结为两点，一是指数投资，赚GDP增长的钱。二是优势投资，赚能力圈的钱，也就是某个方面远远超出普通大众的理解，从这一点上看投资是优胜劣汰的博弈方式。

格雷厄姆是基于低PB、低PE，期待股市的估值回归，或者行业周期的反转，利用了市场先生，但投资者处于相对被动的地位。

巴菲特则增加了能力圈的概念，投资人通过长期不懈的努力，真正建立起自已的能力圈，能够对某些公司、行业获得比几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出比所有其他人更准确的判断。

《穷查理宝典》有一章“人类误判心理学”，讲了普通人的25个非理性心理，他的出发点是在投资中规避这些弱点。

我认为可以从另一个角度加以分析和利用，正是由于其他投资者的误判，我们就可以判断股价何时才能出现从低估回归合理的可能。金融行为学，本身就是一门科学。

板块轮动可以说是价值投资的一个分支。分歧在于市场先生是否可以预测和把握？到底是被动等待，还是主动出击。

研究公司与行业的未来可以是能力圈，研究市场与人性也是能力圈。

我所做的板块轮动，基于公司从低估到合理的回归，但是对于市场参与人士的偏见、行业周期、市场风格的理解有相对优势。也就是让市场主动为你服务。

有了安全边际，基本就很少亏钱。研究市场先生，则提高了投资效率

作者：行中衡
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来源：雪球
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